顺市配资：券商股权投资加杠杆

随着融资融券政策和股权投资监管的放宽，券商行业格局正在发生重大变化。 在券商行业ROE长期承压、业绩大幅下滑的背景下，自营收入和杠杆率的提升对券商ROE的提升日益凸显。

特约作者 刘莲/文

进入2019年，随着宏观调控和金融去杠杆政策的调整，资本市场也进入政策密集调整期。 1月31日，证监会连续发布三则重磅消息，分别是修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》、修订《融资融券业务实施细则》和证券借贷交易》和修订整合《合格境外机构投资者境内证券》。 《投资管理办法》和《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》。新任证监会主席易会满首周发力推动中国证券走向成熟和国际化取消不低于“平仓线”130%的统一限制顺市配资，扩大抵押品范围，减轻两金机构压力；合并两制，放宽外资准入条件，扩大对外投资范围；引入长期投资基金，倡导价值投资，提振市场信心等。

此外，中国证监会和上海证券交易所也发布了多项科创板规则和征求意见稿。 此外，QFII和RQFII有望合并放宽准入条件和投资范围，表明资本市场改革开放正在持续推进。 经纪业务方面，随着对外交易接口的限制有望放开，拟取消对两家金融机构平仓额度的限制。 此外，监管正在研究放宽券商股权类证券风险准备金比例。 经纪业务、信贷业务、自营经营环境逐步呈现边际改善趋势。 由于多项利好政策的推动，券商板块将因此受益，高Beta属性的券商股配置价值凸显。

取消后面的平仓线限制

据了解，证监会正在研究修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》，其中拟放宽证券公司投资成分股、ETF等权益性证券的计算比例风险资本公积，减少资金占用，进一步支持证券 公司遵循价值投资理念，加大权益性资产的长期配置。

除了证监会层面的政策修订，沪深两市也在紧锣密鼓地修订《证券交易实施细则》。 为提高产品质量和公司风险承受能力，独立与客户约定最低维修保证比例； 同时，扩大担保品范围，进一步提高客户补充担保的灵活性。 此外，为满足投资者对标的证券的多元化需求，沪深交易所正在研究扩大标的证券范围。

中国证监会发布《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法（征求意见稿）》，有望将此前实施的QFII和RQFII制度合二为一，放宽境外投资A股 A股市场的准入条件和投资范围，为A股市场引入长期稳定的投资资金开辟了渠道。

此次证监会研究修改《证券公司风险控制指标计算标准规定》，主要目的是放宽证券公司投资成分股、ETF等权益的计算比例证券风险资本公积，减少资金占用，增加权益性资产。 长期配置力度。 目前券商自营配置以固定收益类资产为主，权益类资产配置比例较低。 未来，政策鼓励加大权益类资产的长期配置，也将在一定程度上改变券商自营资金的配置规模和结构，最大化券商业绩的灵活性。

沪深交易所抓紧修订《融资融券交易实施细则》，更是引人瞩目。 取消“平仓”不低于130%的统一限制的计划甚至超出市场预期，“平仓”比例将交给市场。 证券公司根据客户资信情况、担保品质量和公司风险承受能力，与客户自主约定最低维持保证比例。 风险控制机制由证券公司自主决定。 而且，担保范围不再局限于股票，而是在一定程度上扩大了担保范围，进一步提高了客户补充担保的灵活性，避免了因政策限制而爆仓的现象。 此外，为满足投资者对标的证券的多元化需求，进一步扩大融资融券业务范围，沪深交易所正在研究扩大标的证券范围。

目前券商行业的保底警戒线和平仓线分别为150%和130%，取消不低于130%的限制将增加券商自主调整平仓线的灵活性。 2、对市场的专业判断 调整平仓线，不仅有利于缓解市场下行风险下的平仓压力，也有助于提升证券公司相关业务的自主经营能力。

根据中国证监会发布的《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），本《 《征求意见稿》修订主要包括以下五项内容：一是合并两制，将QFII和RQFII两种制度合二为一，整合相关配套监管规定，形成统一的《管理办法》和《实施细则》 . 境外机构投资者只需申请一次资格，尚未取得RQFII额度国家和地区的机构仍可投资外币募集资金； 二是放宽准入条件，取消量化指标要求，保留机构类别和合规条件； 同时，简化申请材料，缩短审批时限； 三是扩大投资范围。 除原有品种外，QFII、RQFII还可以投资以下品种： 1、在全国中小企业股份转让系统（新三板）挂牌的股票； 2. .债券回购； 3、私募股权投资基金； 证券金融期货； 5、商品期货； 6、期权等； 具体可参与的债券回购、金融期货、商品期货、期权品种，由相关交易场所报请监管部门审批后，由相关交易场所公告； 四是优化托管人管理，明确QFII托管人资格核准事项改为备案管理 五是加强持续监管，完善账户管理，完善监测分析机制，提高提供相关跨境交易的披露要求信息，并加大对违规行为的处罚力度。

《征求意见稿》的修订，表面上将QFII和RQFII两种制度合二为一，实则放宽了QFII和RQFII投资者的准入条件和投资品种范围，有利于进一步吸引外资资本进入中国资本市场，深化中国资本市场对外开放，与国内资本市场改革相互衔接、对应。

中泰证券分析，科创板是近年来中国资本市场重大的局部增量改革。 目前，这项改革正在紧锣密鼓地推进中。 随着其阶段性试点和逐步推广，其对证券行业的影响不容小觑。 一方面，新兴经济体的技术创新、产业升级等发展需要融资模式创新，科创板等资本市场制度创新符合中国经济转型的融资需求; 另一方面，科创板将进一步推动资本市场。 此次改革对恢复资本市场和投资者信心将发挥不可替代的重要作用。 对于券商，科创板强化了以券商为代表的中介机构上市定价责任，明确了区别于以往IPO定价的“跟投”制度，对资金实力、研究等提出了要求。证券公司的风险控制和合规能力。 综合实力强、走在市场化前沿的龙头券商具有更大的竞争优势，券商行业的“虹吸效应”将逐步增强。

随着对外开放的不断推进，放宽市场准入条件，进一步吸引长期价值型资金，显得尤为重要。 2019年1月14日，监管部门将QFII总额度提高至3000亿元。 截至2018年末，已批QFII额度1101亿元，RQFII总额度1.94万亿元，已批额度6467亿元。 第二份《征求意见稿》合并了两项外商投资监管制度，同时在量化指标方面放宽了准入条件。 此前，证券资产管理、资产管理和保险规模为5亿美元，证券和银行为50亿美元。 简化审核流程，投资范围在2018年放开外汇套期保值的基础上，进一步放开期货、期权、新三板、私募基金交易等品种。 中泰证券认为，A股对外资吸引力有望继续增强，QFII、RQFII配置比例提升趋势将持续。 截至2018年三季度末，QFII在A股市场的持仓量为0.26%，较2017年的0.02%增加了0.24个百分点。据介绍，上交所着力提高准入标准对于海外投资者。 计划三年内将境外投资者A股流通比例提高至15%，境外投资者持股比例提高至10%。 2019年，随着MSCI和FTSE 时间窗口的到来，万亿外资值得期待。

但拟放开交易接口，取消两家金融机构130%收盘线，支持证券加大权益类资产长期配置。 经纪业务方面，交易制度的放开有利于量化产品交易效率的提升，量化产品的规模和交易量有望增加。 至少2年A级及以上约束，近3年未发生配资、违规经营、非法集资等违法违规行为的证券和期货市场； 仓位限额由经纪公司与客户灵活约定。 同时，拟进一步增加标的和委托人补充担保的灵活性。 这些政策的放松将有助于增强投资者对信贷业务的信心。 结合券商业务交易接口的放开，增量和存量投资者的活跃度有望提升。 随着市场的逐步回暖和券商股权投资环境的优化，创投占用的减少将有助于投资规模的恢复。 2018年上半年下降0.03%，仅为2015年占比的一半。

随着资本市场改革的不断深化，对证券公司的风险控制能力和投资银行的专业服务能力提出了更高的要求。 有利的政策周期将进一步推动券商估值的修复，估值的改善先于基本面的改善。 目前，证券行业PB处于历史底部。 继续看好科创板注册制预期下龙头券商投行规模回升，关注科创板背景下自营衍生品业务逐步恢复改善股指期货和期权市场环境。 未来，综合竞争力将走上持续提升的轨道。

行业杠杆率逐步回升

2015年6月股灾以来，融资融券规模和融资融券交易量持续下滑。 2018年初虽有所回升，但在金融去杠杆和严监管环境下，融资融券规模持续下滑。 仍处于历史低位。 2019年1月融资融券余额环比下降2.95%，同比下降32.05%； 融资融券交易量环比增长18.09%，同比下降63.80%，交易规模大幅收缩。 但由于A股整体成交量下降明显，2018年下半年以来融资交易占A股成交量的比重一直保持在相对稳定的区间内。

融资融券规模下降的根本原因是股市低迷，投资者交易积极性和风险偏好减弱，加之政策的打压和限制，投资者更不愿加码杠杆投资. 2018年，证券公司利息净收入214.85亿元，同比下降38.28%。 虽然很大一部分是由于计提了股票质押减值准备，但也有一部分是因为融资交易规模缩水和融资余额。

另一方面，受市场环境影响，券商自营业务规模下降导致收入相应下降，股权投资规模较小。 目前，机构投资者已形成公募、保险、陆股通、私募等多元化结构。 2010年以来，基金和保险成为市场投资的主导力量，尤其是保险公司与非金融类上市公司市值差距逐渐拉大。 2018年三季度，保险持股市值首次超过公募，机构投资者（不含一般法人）占比达28.97%，成为重要的机构力量，而公募仅占24.34%。 近十年来，券商持股市值在2015年暴涨后回落，2018年三季度机构投资者占比仅为0.94%，2015年达到2.13%。

问题的症结在于，不仅券商持股比例下降，而且受市场行情的不利影响，券商投资收益业务收入持续下滑。 2018年实现收入800.27亿元顺市配资，同比下降7.04%。 未来，随着政策的放宽和市场环境的改善，证券公司自营业务规模下降的趋势将得到扭转，未来业务规模有望提升。 券商股权投资仍有很大空间，其重要性将提升。 强调。

从杠杆率来看，证券公司自营股权投资的杠杆率普遍偏低。 值得注意的是，34家上市券商自营投资股票的杠杆率差异较大，龙头券商相对较高。 以2018年上半年为例，杠杆率最高的券商是华泰证券，达到62.53%，远高于华林证券和华熙证券。 一般来说，龙头券商自营股票的杠杆率较高，而中小券商的杠杆率较低。 与2017年底相比，2018年上半年，共有14家券商提高自营股票杠杆率，21家券商杠杆率下降。

与股市的大幅下跌相比，2018年是债市的牛市，固定收益投资的杠杆率普遍提高，券商加大了债市的配置力度。 按固定收益投资/净资产计算，固定收益投资的杠杆率较高。 34家上市券商中，与2017年末相比，有30家券商固定收益投资杠杆率上升。

此外，从券商投资自身业务的股票种类来看，券商更青睐高成长性行业。 从持股市值来看，券商偏好投资生物医药、电子、非银金融、交通、传媒等行业，较少投资银行、休闲服务、钢铁、食品饮料等行业，以及纺织品和服装。 具体来看，券商股权投资持仓量前十名股票市值依次为海康威视、海通证券、光大证券、华电国际、世纪华通、吉林奥东、大秦铁路、沪宁高速、东方阳光科技有限公司。 可以看出，权重股多分布在生物医药、电子、券商、交通等行业。

与行业低杠杆率相对应的是，2015年以来，券商ROE也一直在低位徘徊。 证券行业业绩自2015年达到顶峰后持续下滑，ROE也持续下滑。 2018年，经纪行业总资产达到6.26万亿元，与2015年基本持平； 净资产1.89万亿元，比2017年增长2.16%； 净资本1.57万亿元，比2017年下降0.63%。2013-2018年，券商行业净资产收益率分别为5.84%、10.49%、16.88%、7.53%、6.11%和3.52%。 2015年以来，呈逐年下降趋势。 在监管趋严和金融去杠杆环境下，行业结构正在发生重大变化，券商净资产收益率存在下行压力。 据中信建投测算，近五年证券行业杠杆率一直维持在2.5-3.5之间。 近三年，行业杠杆率逐年上升，2018年达到2.82。

受市场环境和监管政策影响，2018年，证券行业营业收入大幅下滑，利息净收入214.85亿元，同比下降38.28%。 营业收入800.27亿元，同比下降7.05%。 其中，四季度收入273.99亿元，环比增长18.72%。 在券商行业ROE长期承压、业绩大幅下滑的背景下，自营收入的增加和杠杆率的提升对券商ROE的提升具有重要作用。

随着证券》，拟放宽证券公司投资成分股、ETF等权益的风险资本准备计算比例证券，减少资金占用，增加权益性资产的长期投资。 配置强度。 据粗略估计，经纪行业保守估计还有近1000亿元的净资本释放空间，这将为行业回暖奠定重要的资本基础，影响深远。

长城证券根据相关风控指标测算，2018年全券商行业净资本/净资产比为83.07%，净资本/净负债比为35.93%，净资产/净负债比为43.25%。 以净资本/净资产为例，假设计算调整后指数的最小值（监管指数从≥20%下降到≥10%），2018年证券行业净资本总额仅需达到1890亿元。 据测算，保守估计可释放900亿至1000亿元； 以净资本/负债为例，监管指标从≥8%下降到≥4%。 2018年，券商行业净资本总额仅需达到1748亿元，初步测算，保守估计可释放800亿至900亿元。 但还需要考虑公司自身的风险控制、业务重心等其他指标和因素。 由于测量方法的差异，可能与实际情况存在一定程度的偏差。 不过，无论用什么指标来计算，证券业务行业的资金释放无疑都将为未来的业务发展奠定重要基础。 中长期看，券商行业业绩复苏需更多关注行业监管政策松动 流动性改善两大关键变量，目前监管政策对证券资本金限制松动至关重要公司。

从自营权益证券和证券衍生品/净资本来看，排名前三的券商分别是华泰证券、方正证券和东方证券，占比分别为62.53%、44.24%和41.18%。 从净资本/净资产来看，排名前三的券商为太平洋证券、国海证券和兴业证券，分别为109.96%、108.13%和95.49%。 从净资本/负债来看，排名前三的券商分别为南京证券、国金证券和西部证券，占比分别为56.43%、50.84%和49.05%。 从净资产/负债来看，排名前三的券商分别是天风证券、国盛金控和南京证券，占比分别为76.92%、71.69%和70.96%。

政策调整的最佳窗口期

如果说业务方面的放宽反映的是监管政策和券商经营水平的调整，更多的是内部政策的修正，那么此次QFII制度改革则体现了监管层对外部资金的积极态度, more 显示外部资金。 政策灵活统一。 事实上，QFII制度自诞生以来，15年来经历了风风雨雨。 在科创板新资本制度即将诞生的今天，以QFII为代表的外资在我国资本市场改革中发挥着重要作用。 性越来越突出。

QFII持股市值变化直接反映了我国资本市场不断对外开放的全过程。 2003年7月9日，QFII完成第一笔交易。 QFII重仓股票市值从2004年的29.18亿元增至2018年三季度末的1380.98亿元，期间较2015年出现大幅下滑，主要是受巨额资金的影响中国证券的波动和沪港通的开通，为境外投资者提供了新的交易渠道，而且渠道更加畅通。 尽管如此，自2005年以来，监管机构不断提高QFII额度。 中国在2005年将QFII额度增加到100亿美元，2007年增加到300亿美元，2012年增加到800亿美元，2013年增加到1500亿美元，并在2019年1月增加到3000亿美元。虽然额度继续增加增加，无法回避的关键问题是，在新的市场形势下，现行的QFII等制度已经不能满足当前资本市场的需要。

基于不同币种、不同来源的境外资金存在不同的准入制度，资本市场多年来一直受到市场准入条件不一致的困扰。 其中，RQFII规则并未明确规定境外机构的从业年限和资产管理规模。 只需合法合规即可，但QFII规则对境外机构的从业年限和资管规模要求比较高。 两种不同制度的使用实际上增加了监管难度，存在监管套利风险。 随着沪港通和深港通的成功开展，两大系统的跨行融合是从市场角度出发，在QFII规则的基础上吸收合并RQFII规则，将QFII制度的两项专项规定整合为一个统一的制度。 新制度不仅放宽了准入条件限制，大大缩短了审批时间，还增加了6类可投资标的，其中新三板交易、债券回购、私募股权基金、金融期货、大宗商品期货和期权是内在要求为中国资本市场的持续开放和外资入市的热情。 此次两制统一后，QFII等长期资金未来将更加顺畅地进入中国资本市场，为未来资本渠道的持续畅通积累了宝贵的经验。

QFII和RQFII都是优秀境外投资机构的代表。 两制改革将进一步优化投资者结构，进一步扩大中国资本市场对外开放，有效引入长期资金，对外展示了中国的决心和担当。 专注。 根据国家外汇管理局公布的数据，截至2019年1月30日，我国累计批准合格境外机构投资者（QFII）投资额度1013.46亿美元； 人民币合格境外机构投资者（RQFII）额度为6486.72亿元。 截至2018年末，QFII总额度1500亿美元，共有309家境外机构获得QFII资格，核准额度1011亿美元； RQFII制度从香港扩大到19个国家和地区，总额度1.94万亿元。 共有233家境外机构获得RQFII资格，核准额度6467亿元。 2019年，罗素指数陆续被纳入，MSCI指数权重扩大。 With the of the - Stock , the of Sino- and the of the and Board to ; In the SDR era, it is not ruled out that more or will the of the with China's in the to serve the "Belt and Road" . needs.

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From this point of view, for , we need to seize the point of this round of , and the whose is still at a low level. In the short term, on 股票 risks and the of 基金 , the and Stock the " on 股票 ". With the of 股票 risks, the of firms is to . In the term, it is to focus on the of and , and firms with . under the that the and board is about to be born, the more IPO , the the of and board in the . In the long run, the focus on , which can help build their core and their ROE level. This is in two : one is the ratio of R&D to ; the other is the ratio of R&D as a of the total of .

" 证券 " will hold the 18th " Cup" and on March 1 in the Jubao Hall of the Hotel, , and on the spot. Those who want to can : 证券 ( ) to sign up.