顺市配资：震撼创投圈：“钱荒”来袭，资本市场进入调整期

募资的阵痛传导到了投资端。 投资机构28日效应明显，战略资本开始收缩，一二级市场估值倒挂，资金荒笼罩整个创投圈。

第十一届企业家大会辩论创业之冬。图/企业家年会

财经记者关一文| 温颂威 | 编辑

过去六个月，募资难和融资难笼罩着创投圈。 缺钱的恐慌从中小投资机构一直延续到创业公司。 企业冒着破产风险力推上市，8家企业同日上市。 港交所的奇观或许就是对这种恐慌的最好诠释。

“投行跟企业说，今年（注：2018年）能做，明年就不要做了，能做到7月，9月就不要做了。” 太和资本创始合伙人郭如意在明世资本最近的一次CEO峰会上分享了一个故事。 太和资本自己服务的一家公司在香港中环做路演。 当我在扶梯上时，我看到一位企业家从对面的扶梯上下来。 路演，“大家被推”。

易凯资本CEO王然在一篇文章中评论了“敲锣打不够”的现象，“现在IPO不是为了收割韭菜，而是把韭菜盒子当活粮；这一波收割不是为了看韭菜笑话，京城冰封，就是为了死神不饿死。”

“锣打不够”的源头可以追溯到2017年11月，央行会同银保监会、证监会、保监会、外汇局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，被业界誉为“史上最严资管新规”。 2018年4月，最严资管新规正式出台。 其核心影响是银行体系作为一级市场的主要资金来源，资金流入私募股权市场的资金被切断了，这意味着以往依靠银行进行理财的资金量将减少。母基金错配、结构化配资基金的资金和GP将大幅缩水。

新规则的影响是立竿见影的。 清科研究中心向《财经》记者提供的数据显示，2018年前三季度，我国股权投资市场累计募集资金约5800亿元，同比下降57.1%。 郭如意说，“很多GP公司拿不到钱，有的GP的第一笔基金就是最后一笔基金。”

清科集团董事长倪正东对《财经》记者表示，“这是近十年来最大的募资降幅，前三季度8500亿元的总投资额同比仅下降6%。去年期间。 去年和前年投入的钱，今年的募资又降了这么多，明年的钱就紧张了。”

这不仅仅是危机的信号。 募资的阵痛传导到了投资端。 最直接的影响是投资者变得非常谨慎，需要很长时间才能做出决定。 其次，投资机构会更加关注公司本身。 产生现金流的能力并不局限于过去估值的市场份额和市场规模。

一位基金合伙人告诉《财经》记者，最近一段时间，很多基金即使给了TS，也以毁约告终。 “最夸张的是，一个项目已经找到了两大基石投资人，然后我去找跟进小股的投资人，找到跟进投资人时，基石投资人说他不能去做吧，票暂时被跳过了。”

“市场在好转之前会变得更糟，这是毫无疑问的。” 易凯资本CEO王然表示，“很多伟大的公司往往是在经济增长不太好的时候诞生的。”

应该如何理解冲击？

冬天对某些人来说并不是坏事。

2000年3月，美国纳斯达克指数创下5048点的历史高点，随后一路下跌至2002年的1172点，股票暴跌之下，跌幅超过70%甚至90%的个股比比皆是。 新浪、网易、搜狐于2000年同年登陆纳斯达克，三大门户网站完全经历了美国互联网泡沫破灭的全过程，股价跌至断点。

当时寒冬之下，资本对美国的互联网项目还避之不及，更不用说关注处于互联网萌芽阶段的中国企业了。 IDGVC（2009 年更名为 IDG ）是个例外。 互联网泡沫时期，BAT的两家投资了百度和腾讯，成为中国风险投资市场的大赢家。

在投资界的《中国风险投资简史》一书中，熊晓鸽总结了自己当时的投资经验：“市场不是人能左右的，要成长，就应该投资，尤其是在泡沫破灭的时候。”问题是你有没有投资；其次，泡沫破裂的时候你有胆子投资吗？现在是个好时机，价格更合理。

历史往往相似。

2018年以来，这批在港上市的新经济企业遭遇了跌破发行价的尴尬局面。 就连小米、美团这样的明星企业也未能幸免。 过去疯狂的一级市场资本让这些独角兽获得了远高于市场的估值，二级市场终究会对其进行调整。

一二级市场估值倒挂，估值虚高的假象破灭，迫使VC/PE重新审视如何判断一家公司的价值。

王冉向《财经》记者介绍，一级市场的估值逻辑正在发生一些深刻的变化。 投资者开始广泛接受两个基本假设：一是很多知名企业上次融资获得的估值本身可能是错误的； 2、今天所有新模式下的新公司，三四年后都会变成传统公司，所以他们那个时候，公司的估值逻辑必须回归到传统行业的估值逻辑（对很多行业来说，这意味着一个价格-市盈率15-30倍）。

基于此，“投资人会把你今天的估值要求乘以一个回报倍数，作为当时的目标估值。这个回报倍数是投资者根据你的发展阶段和模型成熟度，希望看到的三分之三。之后的回报倍数四年，然后用传统行业市盈率计算你当时需要赚取的利润，以此检验你今天的估值要求是否靠谱。”

王冉举例进一步解释，“如果今天我以200亿元的估值进入，三四年后，如果你让我看到估值至少是800亿到1000亿元，那我就跟进你的估值。传统的行业计算可能给你一个20多倍的市盈率，那么1000亿需要你有30到400亿的净利润，而不是50倍甚至100倍的价格——你作为一家新经济企业的市盈率。”

王然认为，目前，一级市场的估值体系正在慢慢回归常态。

在这个风投圈的寒冬里，还是有一些积极的信息传来。

咨询机构公布的数据显示，2018年过去41周（近10个月），中国风险投资总额达到创纪录的938亿美元，领跑全球； 美国位居第二，总规模为916亿美元，比中国低22亿美元。 此外，世界其他地区的风险投资总额为534亿美元，几乎只有同期中国风险投资总额的一半。

2018年6月，蚂蚁金服获得140亿美元C轮融资，创投史上最大一笔融资； 商汤科技今年连续获得数笔大额投资，包括4月阿里领投的6亿美元C轮融资、5月6.2亿美元C+轮融资、9月软银中国10亿美元融资； 此外，还发生了多起金额超过5亿美元的投资事件。

在这些“超级创投”的背景下，中美22亿美元的创投总额差距似乎并不算太​​大，但报告强调“全球整个创业生态系统正在发生转变——从过去由美国主导到由中国主导转变为由中国驱动，这是一个相当了不起的转变。”

这个结论或许过于乐观，但不可否认的是，如果说十年前的互联网只是美国向中国输出的模式，那么过去五年，GGV纪源资本管理合伙人徐炳东认为，中国已经出口全球出口模型的黄金时代。

团队同时投资中国和美国市场，是GGV纪源资本的核心竞争力之一。 由此产生的全球投资视野正在让纪源资本受益，占据更大的优势，看到很多别人看不到的机会。

全球跨境移动电子商务平台Wish就是一个典型的例子。 Wish是GGV纪源资本第一个将中国模式输出到美国的项目。 这正是童世豪站在全球视野中看到的机会。 见证了淘宝的崛起，童世豪深知中国四五线城市的巨大市场潜力。 甚至在当时没人对Wish感兴趣的时候，童世豪凭借在中国市场的经历和对美国社会的了解，仍然选择了投资这家公司。

数据可以证明童世豪的选择没有错。 GGV投资时Wish的估值不到1亿美元。 过去五年，公司估值增长102倍，GMV增长超过3000倍，2017年营收超过10亿美元。

除了Wish，佟世豪还按照“草根市场”的思路投资了（二手交易平台）、（女装二手服装交易平台）、（返利工具）等公司。 在美国电商APP排行榜前15名中，GGV投资的公司占据四席。

该项目由淡马锡与大华银行联合发起，着眼于整个亚洲，重点投资区域包括东南亚、印度和中国。 中国区负责人曹映雪发现，每周举办的很多印度和东南亚项目都是“抄袭中国”，比如印度在线旅游平台Yatra对标携程，印度本地新闻聚合平台被称为印度版的今日头条等。

在将模式创新做到极致的同时，还需要考虑的是，中国已经成长为当今世界第二大创业生态系统，但在资本成熟度和丰富度上还太年轻。

倪正东告诉《财经》记者，“从VC的角度，中国和美国不相上下；但在天使投资和并购基金方面，中国和美国还有差距。”

根据新罕布什尔大学创业研究中心（for）年度报告，2017年（美国）天使投资总额达239亿美元； 而根据清科旗下 的统计，2017年中国早期投资的总披露金额仅为147.43亿元，中国的天使投资规模大概不及美国的十分之一； 中国的并购基金也处于非常早期的阶段。 阴晴圆缺。

钱还能从哪里来？

安发告诉《财经》记者，人民币基金募集资金确实比较困难，而美元基金情况相对乐观，但有向龙头机构集中的趋势。 越来越少。”

11月2日，顺为资本宣布完成第四期美元基金募集，总规模12.1亿美元；

值此成立18周年之际，GGV纪源资本10月24日宣布完成新一期基金总额18.8亿美元；

10月12日，晨兴资本宣布完成最新一轮基金超10亿美元；

9月20日，高瓴资本宣布完成新一轮基金，规模106亿美元顺市配资，超越KKR去年创下的亚洲私募股权基金93亿美元的纪录，成为亚洲私募基金的新王者。私募股权基金；

据路透社报道，红杉资本中国正在与京东和一家国有风险投资基金合作，筹集价值 400 亿元人民币（约合 58 亿美元）的大型基金。

中国投资机构募资形势呈水火之势，28日效应愈发明显。

但这并不意味着美元基金不会面临挑战。 王冉提出了一个观点，“一些针对中国市场独立募集的新的美元基金面临着一个过去20年从未有人问过的问题：为什么是中国？”

能够享受更高的经济增长，一直是中国市场过去吸引全球资本的最重要主题。 但现在顺市配资，如果这个主题不再突出，资本很容易流向更多的新兴市场，比如东南亚、印度等中国处于创业初期的市场。 虽然有风险，但机遇无处不在，增长速度足够快。

这是基金拿钱的角度，关注大部分还没来得及上市的中后期轮公司。 除了这些VC金融机构的钱，战略资本曾经是他们的一条好出路，但不好的是，被其视为“taker”的战略资本方也开始缩减投资步伐.

2018年上半年，据36氪统计，中国互联网投资霸主阿里和腾讯分别投资1000亿元和1200亿元，超过了两家公司2017年的总投资； 科学研究中心旗下私募股权数据显示，2018年上半年，我国股权投资市场投资案例5024起，涉及投资总额5795.02亿元。

以此计算，仅就投资金额而言，仅阿里和腾讯两家战略资本方就已经占据了40%的份额。 体量这么大，战略资本方稍有变动，都可能影响整个创业环境。

曹映雪告诉《财经》记者，很多金融投资机构也会看战略投资者的方向和动作。 每个创业者在遇到投资人时几乎都要回答一个问题——如果BAT这样做，你会怎么做？ “即使今天一些专业投资机构不再问这个问题，他们心里还是会想，这件事的终端结构是什么？”

2018年以来，阿里巴巴股价从最高点211美元跌至最低点131美元，市值蒸发高达1.45万亿元； 2017年末，腾讯市值一度突破4万亿元，如今腾讯市值跌不够2.5万亿元，市值蒸发了三分之一以上。

泰合资本董事总经理梅林明显感觉到，战略投资者不再像以前那样咄咄逼人。 2018年7月后，她告诉《财经》记者，“下半年由于股价下跌、组织架构调整、业绩承诺，很明显战略资本不会像白菜一样挑项目在过去。 过去推送的项目往往没有响应或者响应很慢； 另外，最近腾讯的投资视角发生了变化，不再像过去金融投资那么重要。 作为一个不插手的掌柜，业务团队的话语权会逐渐变强，他们的推动力会比战略投资部更好。”

除了战略资本对投资量的影响外，王冉认为，他们的投资步伐已经收紧。 “本来就是中后期的接班人，现在接班的意愿可能没有那么强烈，这对创业公司的心理影响会更大。”

如果不能通过股权融资获得足够的资金，钱还能从哪里来？

“资本寒冬之际，创业公司对创投市场的需求确实旺盛。” 中国区负责人曹映雪告诉《财经》记者。 由淡马锡与新加坡大华银行联合发起，专注于为高成长初创企业提供债权融资，自2017年进入中国。

股权融资和债权融资是两种相互制衡的投资方式。 在股权融资陷入寒冬之际，债权融资成为部分企业的重要融资渠道。

公司债务融资的最大优势是与股权融资相比，债务的资金成本更便宜，而且提供的贷款固定利率不超过10%。

债务融资不会稀释股权。 曹映雪说，“一些成熟的连续创业者会来找我，希望将部分债务融资分配到本轮股权融资中。这也是我们的核心价值，可以帮助创业者稀释股权。”

债务融资的核心作用是在公司高速发展的一段时间内，提供一部分资金帮助公司实现盈利并保持内生增长，从而达到公司下一轮融资所需的估值。股权融资。

但债权融资机构会对公司进行更严格的尽职调查，债权融资机构一般选择A轮后进入，较为安全。 在关注公司成长的同时，也会关注创始团队的诚信和股权投资机构的支持。 相较于VC投资机构，债权投资机构会更加关注公司的现金流是否健康。

但必须承认，债务融资在当今中国是一个非常小众的市场。 与股权融资相比，曹映雪估计，目前债务融资的渗透率不到5%，而相对成熟的美国债务融资市场，这一比例接近30%。 “这是一个比较正常、合理的状态。30%这个概念，就是说，比如每年有400亿到600亿美元的VC投资，那么债市大概是200亿美元。但在中国，目前的普及率可能不会高到5%。”

“其实最好的办法还是公司自己做现金流。” 王然说，“如果说融资是必须的，没有融资就活不下去，那你肯定是被动的，你的命运掌握在别人手中。”

很多伟大的公司都诞生在冬天，因为寒冷的冬天会形成天然的过滤器。 这段时间，公司活下来不是因为资本的热情，不是因为广告，而是因为产品本身非常好。 一位基金合伙人评价说，每一个寒冬都是一个重新洗牌的过程。

“诚然，每到寒冬，都会有一批企业死去，但往往最有能力的企业，会活到最后。既然寒冬在所难免，它应该教会我们什么？更理性、更成熟。”

（本文首发于2018年11月26日《财经》杂志）